[모건스탠리 “중국 주식, 바닥까지 10~15% 더 남았다”]

중국 경제가 금융시장과 실물 소비 양쪽에서 동시에 거센 하강 압력에 직면했다. 모건스탠리는 해외에 상장된 중국 주식이 과거의 밸류에이션 저점에 도달하려면 10~15% 더 떨어질 수 있다고 경고했다. 중국 자동차 업계에서는 올해 국내 승용차 판매가 지난해보다 약 22% 급감해 코로나19가 확산했던 2020년 수준마저 밑돌 것이라는 전망이 나왔다. 주식시장이 미래 성장에 대한 기대를 낮추는 가운데 소비자들마저 지갑을 닫으면서, 중국 경제의 구조적 위기가 더욱 선명해지고 있다.

블룸버그는 26일 모건스탠리 보고서를 인용해 “중국 주식이 밸류에이션 저점에 도달하기 전까지 추가 하락할 여지가 있다”면서 “로라 왕(Laura Wang)이 포함된 모건스탠리 분석팀은 25일자 보고서에서 해외 상장 중국 주식이 10~15% 더 하락할 수 있다고 전망했으며, 중국 본토 상장 주식 역시 밸류에이션이 낮아지는 조정을 겪을 가능성이 있다고 분석했다”고 보도했다.

블룸버그에 따르면, 보고서가 제시한 기준은 향후 12개월 예상이익을 바탕으로 계산한 주가수익비율, 즉 선행 PER이다. 해외 상장 중국주의 선행 PER이 과거 저점 수준인 약 8배에 도달하려면 추가 하락이 필요하다는 분석이다. 본토 상장주의 선행 PER은 약 10~11배까지 낮아질 수 있다고 봤다. 

쉽게 말해 투자자들이 앞으로 중국 기업이 벌어들일 이익에 지금보다 더 낮은 가격을 매길 수 있다는 것이다. 모건스탠리는 해외 신탁 관련 과세에 따른 매도 우려, 전자상거래 업계의 압박, 거시경제 약화와 글로벌 시장 변동성 확대 등을 조정의 배경으로 제시했다.

[중국판 나스닥 40% 급락…‘AI 성장 신화’ 흔들렸다]

중국 증시의 불안은 첨단기술주에서 더욱 선명하게 드러난다. 로이터는 26일 “중국 첨단기술 기업 중심의 스타마켓50 지수가 4개월도 안 되는 기간에 약 40% 하락해 시가총액 약 4,800억 달러가 사라졌다”면서 “중국 본토의 대형 우량주를 모은 CSI300 지수도 6월 고점에서 약 20% 떨어졌다”보도했다.

로이터에 따르면, 인공지능(AI)과 반도체, 로봇 기업에 대한 기대가 중국 증시를 밀어 올렸지만, 이제 투자자들은 높은 주가를 뒷받침할 이익이 실제로 나올 수 있는지 따져 묻고 있다. 미국의 기술 수출 제한 가능성과 중국 기업 사이의 치열한 경쟁도 투자 심리에 부담을 준다.

문제는 기술주 조정이 길어질 경우 기업들의 자금 조달에도 차질이 생길 수 있다는 점이다. 주가가 급등할 때는 기업공개와 증자를 통해 자금을 모으기 쉽지만, 시장이 식으면 투자자들은 더욱 까다로운 조건을 요구한다. 중국이 전략산업으로 육성해 온 AI와 반도체 기업들에도 부담이 커질 수 있다.

[부유층 역외신탁 과세…개별 종목 매도 압력으로]

중국 정부의 해외 자산 과세 강화도 시장 불안을 키운 요인 가운데 하나다. 로이터는 지난 16일 “중국의 일부 부유층이 역외신탁 소득 신고 기한을 앞두고 신탁을 정리하거나 주식을 매각하고 있다”면서 “중국 당국은 7월 말 역외신탁 소득 신고와 관련해 10월 22일을 기한으로 제시했으며, 관련 이익에 20%의 세율을 적용한다”고 보도했다.

홍콩이나 미국에 상장된 중국 기업의 창업자와 대주주가 신탁을 통해 지분을 보유한 경우, 납세 자금을 마련하는 과정에서 주식을 팔 가능성이 있다. 대주주의 매각은 해당 종목의 주가에 직접적인 부담을 줄 수 있다.

다만 신탁 과세가 홍콩 증시 전체를 얼마나 끌어내렸는지는 별개의 문제다. 뱅크오브아메리카(BoA)는 “과세 강화가 일부 종목에는 단기 위험을 줄 수 있지만, 홍콩 시장 전체를 좌우하는 지배적인 요인이 될 가능성은 낮다”고 평가했다. 

이 조치는 조세 회피 방지와 과세 형평성이라는 정책 목표를 갖고 있다. 동시에 부동산 침체와 지방 재정 악화로 정부 전반의 재정 부담이 커진 상황에서 해외 자산에 대한 세원 확보 필요성이 높아졌다고 볼 수 있다.

[자동차 판매 22% 급감 전망…코로나19 때보다 낮아진다]

금융시장의 불안과 함께 중국 실물경제에서는 자동차 판매가 심각한 경고음을 내고 있다. 로이터는 26일 “추이둥수 중국승용차협회 사무총장이 올해 중국의 국내 승용차 소매판매를 1,850만 대로 전망했다”면서 “이는 지난해 약 2,370만 대와 비교하면 약 520만 대, 22%가량 감소하는 수치”라고 보도했다. 이 전망이 현실화하면 올해 판매량은 추이 사무총장이 이전 저점으로 꼽은 2020년의 1,929만 대에도 미치지 못한다. 세계 최대 자동차 시장의 내수 판매가 코로나19 확산 당시보다 낮아질 수 있다는 뜻이다. 

이미 연간 전망을 뒷받침하는 부진이 나타났다. 중국승용차협회 자료에 따르면 올해 1~9월 승용차 소매판매는 약 1,333만 대로 전년 동기보다 21.7% 줄었다. 9월 판매도 161만 8,000대로 전년 동월 대비 28% 감소했다. 연간 1,850만 대에 도달하려면 10~12월 석 달 동안 약 517만 대, 월평균 약 172만 대를 팔아야 한다. 전망치 자체가 이미 큰 폭의 침체를 전제로 하고 있는 것이다.

[보조금으로 앞당긴 소비…수요가 꺼지자 시장이 흔들렸다]

자동차 시장 부진의 배경에는 소비 심리 위축과 함께 정부 보조금의 효과 약화가 있다. 중국 정부는 노후 차량을 교체하는 소비자에게 보조금을 지급해 자동차 구매를 촉진해 왔다. 정책은 실제 판매를 늘렸지만, 동시에 원래 나중에 차를 바꾸려던 소비자들이 구매 시점을 앞당기는 효과도 냈다.

그 결과 2024~2025년에 교체 수요 일부가 미리 발생한 상태에서 보조금의 효과가 약해지자 올해 판매가 급격히 줄어들었다. 부동산 침체로 가계 자산 가치가 흔들리고 소득과 고용 전망도 불확실해지면서, 자동차처럼 목돈이 필요한 소비를 미루는 가구가 늘어날 수밖에 없다.

로이터의 25일 분석도 중국에서 집값 하락이 가계 자산을 잠식하고, 고용 불안이 예방적 저축을 늘리고 있다고 지적했다. 첨단 제조업과 수출이 성장하는 동안 국내 소비는 충분히 회복되지 못하고 있다는 것이다. 

[성장률 4.5%의 이면…부동산과 투자는 깊은 침체]

물론 중국 경제의 모든 부문이 동시에 무너지고 있는 것은 아니다. 중국의 3분기 국내총생산(GDP)은 공식 발표 기준 전년 동기 대비 4.5% 증가했다. 수출과 제조업이 성장률을 떠받친 결과다. 하지만 1~9월 고정자산투자는 전년 동기 대비 7.2% 감소했고, 부동산 개발투자는 20.6% 급감했다. 9월 소매판매 증가율도 1.1%에 그쳤다. 

이 수치가 보여주는 것은 경제 전체의 즉각적인 붕괴보다는 성장의 심각한 불균형이다. 수출과 첨단 제조업은 성장하지만, 가계 소비와 부동산, 민간투자는 충분히 살아나지 못하고 있다. 정부가 공장과 기술 개발에 자금을 투입해 생산을 늘리는 것과 가계가 안심하고 돈을 쓰는 것은 다른 문제다. 생산은 늘어나는데 국내 수요가 따라가지 못하면 기업들은 가격을 낮추거나 해외시장에 더 의존해야 한다. 이런 상황이 장기화하면 기업 이익과 고용, 가계 소득에도 부담이 누적될 수 있다.

[Why Times Insight | 주가와 자동차가 함께 보내는 경고]

중국 증시와 자동차 시장을 잇는 핵심 고리는 미래에 대한 신뢰의 약화다. 투자자들이 중국 기업의 이익 전망을 걱정하는 동안, 소비자들은 소득과 자산의 미래를 확신하지 못해 자동차 구매를 미룬다. 증시의 하락과 자동차 판매 감소가 같은 원인 하나로만 발생한 것은 아니지만, 두 시장 모두 중국 경제의 자신감이 약해지고 있음을 보여준다.

자동차 시장의 급락은 특히 뼈아프다. 중국은 전기차와 배터리를 미래 산업의 대표 성과로 내세웠다. 그런데 그 산업을 떠받쳐야 할 세계 최대 내수시장이 크게 줄어들고 있다. 기업들이 해외에서 활로를 찾을 수는 있지만, 모든 업체가 해외 판매만으로 내수 감소를 메울 수는 없다. 과잉 경쟁이 이어지면 살아남는 기업과 그렇지 못한 기업의 차이도 커질 것이다.

역외신탁 과세는 또 다른 딜레마를 드러낸다. 정부가 과세 형평성을 높이고 해외 소득에 대한 세원 관리를 강화할 필요는 있다. 그러나 일부 대주주가 세금을 마련하기 위해 주식을 팔면 해당 종목에는 부담이 생긴다. 정부의 세원 확보와 금융시장의 안정이 언제나 같은 방향으로 움직이는 것은 아니라는 뜻이다. 다만 이를 홍콩 시장 전체의 하락 원인으로 확대해서는 안 된다.

시진핑 지도부의 과제는 단순히 성장률 목표를 지키는 데 그치지 않는다. 정부가 원하는 첨단산업의 생산을 늘리는 것과 국민이 미래를 믿고 소비하도록 만드는 일 사이의 간격을 좁혀야 한다. 가계가 집값과 일자리, 노후를 불안해하는 상황에서는 보조금으로 구매 시점을 앞당길 수는 있어도 지속적인 소비 회복을 보장하기 어렵다.

중국이 당장 붕괴한다고 단정할 근거는 없다. 그러나 증시의 추가 하락 경고와 자동차 판매 급감 전망은 위기가 이미 금융과 실물의 여러 지점에 축적되고 있음을 보여준다. 한마디로 언제 무너져도 전혀 이상하지 않다는 의미다. 베이징이 생산과 수출에 집중하는 동안 가계의 신뢰 회복을 뒤로 미룬다면, 중국이 맞닥뜨릴 위험은 한순간의 붕괴만이 아니라 자산가치 하락과 소비 부진이 오래 이어지는 구조적 침체일 수 있다.